Interjú Bojár Gáborral - A tranzakció lezárásáról

Portfolio, 2020-05-31

A Graphisoft Park tavaly novemberben jelentette be először tervét, hogy egy szokatlanul nagy összeget, a cég teljes kapitalizációjának közel negyedét fizetik ki a részvényeseknek. A tranzakció most zárult le, a pénz napokon belül osztalék formájában a részvényesek számlájára kerül. Ebből az alkalomból kérdezzük Bojár Gábort, az igazagatótanács elnökét, hogy vonja le a többek számára meglepő tranzakció mérlegét.

Portfólió: Első kérdésünk a tranzakció fedezetére vonatkozik. Sokakban felvetődött a kérdés, vajon mennyire tekinthető felelős cégvezetési politikának hitelből fizetni osztalékot?

Bojár Gábor: Ennek a hazai gyakorlatban valóban szokatlannak látszó lépésnek az indoka az ingatlanállományunk értékéhez képest szokatlanul alacsony adósságállományunk volt. Az ingatlanszakmában egy ilyen a tőkeszerkezet nem optimális, hiszen ez a nettó eszközértékre vetített nyereségességet negatívan befolyásolja. (A nettó eszközérték esetünkben leegyszerűsítve az ingatlanok forgalmi értéke plusz a készpénz állomány mínusz az adósság.) Ez egyszerű számtan: Ha jobban csökken a nettó eszközérték mint a nyereség, akkor nettó eszközértékhez viszonyított nyereséghányad nő. Márpedig, ha alacsonyak a hitelkamatok, akkor elérhető, hogy egy új hitelfelvétel nyomán jobban csökkenjen a nettó eszközérték, mint amennyivel az új kamatteher csökkenti a nyereséget, tehát a mutató javul. A részvényesek pedig jól járnak, hiszen a nettó eszközérték csökkenését készpénzben megkapják, miközben a jövőbeli nyereség csak a viszonylag alacsonyabb hitelkamattal csökken. Egy felelős cégvezetésnek kötelessége kihasználni egy ilyen lehetőséget a részvényesi érték növelésére.

Pf: Számszaki szempontból igaza van, de osztalékot mégiscsak inkább a nyereség terhére és nem hitelből szoktak fizetni.

BG: Ez is nyereség volt, hiszen a hitel fedezete az ingatlanok piaci értékének növekedése. A SzIT szabályai szerint ennek is ki kellene fizetni a 90%-át részvényeseknek, csak éppen a magyar szabályzás lehetőséget ad ennek elkerülésére. Mégpedig azzal az elsőre logikusnak látszó kitétellel, hogy a rendelkezésre álló készpénz korlátozhatja az elvárt osztalékot, és ugye az ingatlanok felértékelődéséből származó nyereség nincs meg készpénzben. De ez csak a magyar szabályzásban van így. A SzIT mintájául szolgáló eredeti amerikai REIT (Real Estate Investment Trust) nem engedi meg ezt a könnyítést, ott az adómentességért cserében garantált osztalék a piaci felértékelődésből származó nyereségre is kötelezően vonatkozik, ha ez nincs meg készpénzben akkor adjon el a cég ingatlant, vagy vegyen fel rá hitelt. Mi ez utóbbit tettük.

Pf: Ennek az összegnek a kifizetését eredetileg nem osztalékként, hanem saját részvény vásárlás formájában tervezték kifizetni a részvényeseknek. Miért?

BG: Újra csak a nálunk fejlettebb nemzetközi gyakorlatra tudok hivatkozni, ahol nem ritka, hogy a cégek osztalékfizetés helyett saját részvény vásárlással juttatnak pénzt a részvényeseknek. Ennek legfőbb előnye, hogy így csökken a kint levő részvények száma, következésképp növekszik az egy részvényre jutó jövőbeli nyereség. Ez esetünkben különösen fontos lett volna, hiszen így egy részvényre vetítve ellensúlyozni lehetett volna az új hitel kamata miatti eredménycsökkenést.

Pf: De ha ezen logika miatt saját részvény vásárlás mellett döntöttek, miért ilyen bonyolult struktúrát dolgoztak ki ahelyett, hogy a szabad piacon vásárolnak részvényt, ami az árfolyamra is pozitív hatást gyakorolhatott volna?

BG: Ennek a mennyiségnek a szabad piacon történő vásárlása az alacsony likviditás mellett gyakorlatilag lehetetlen, hiszen az erre allokált összeg kb. kétmillió részvény visszavásárlását tette volna lehetővé, ami a korábbi átlagos napi forgalomnak közel ezerszerese. Továbbá a részvényesekkel szembeni korrekt eljárás azt is megköveteli, hogy minden részvényesnek lehetősége legyen ebből az egyszeri viszonylag nagy összegből tulajdonának megfelelő arányban részesedni. Ez pedig szabadpiaci vásárlás esetén nem valósul meg. A kidolgozott struktúra viszont erre is garantált lehetőséget kínált. Emellett arra is lehetőség nyílt volna, hogy akik akarnak, azok a néhány óra alatt lebonyolítható aukció során egymással versenyezve nagyobb részvénymennyiséget is el tudjanak adni. Így elkerülhető lett volna, hogy a nagyobb mennyiségtől megszabadulni kívánó részvényesek hosszabb távú negatív nyomást gyakoroljanak az árfolyamra. Ilyenek pedig nyilván lehetnek, hiszen egy részvényalapnak például egy bizonyos szintű nyereség elérése után szinte kötelező realizálni a nyereséget. Hogy André Kosztolányi ismert szavait idézzem „azon gazdagodtam meg, hogy mindig túl korán adtam el.” Azt pedig jól láttuk, hogy az utóbbi néhány évben – még a tranzakció bejelentését követő rally előtt is – szépen emelkedett a Park árfolyama, várható volt tehát, hogy néhány olyan alap, amely már több éve nagyobb pakettel rendelkezik, előbb utóbb realizálni szeretné nyereségét. Az alapok ritkán szokták néhány évnél tovább tartani egy cég részvénypakettjét, az a normális működésmódjuk, hogy adnak vesznek.

Pf: Ha ennyi előnye lett volna a tervezett aukciónak, akkor végül miért kellett a járványhelyzetre hivatkozva mégis visszalépni ettől?

BG: Erre a kisrészvényesek érdekében lett végül szükség. A tranzakció tervének meghirdetése után derült ki ugyanis, hogy néhány retail bank, ahol a kisrészvényesek többsége vezeti számláját, nem akarta vállalni, hogy kisebb részvénycsomagokkal is részt vegyen egy ilyen viszonylag ritka aukcióban, amit az automatizált kereskedési rendszereik nem kezelnek, munkatársaik többsége pedig nem ismer. Néhány nagyobb ügyfél nagyobb részvénycsomagjára még megérte volna nekik ezzel külön foglalkozni, de a kisebb csomagoktól húzódoztak, erről több bank esetében is kaptunk visszajelzéseket kisrészvényesektől. Amikor pedig a beütött a járvány és a home office, a bankok többsége – tisztelet a kivételnek – végképp elzárkózott attól, hogy a csak kézi beavatkozással működő aukción való részvételt otthonról dolgozó munkatársaival kisrészvényesek tömegei számára vállalja. Azt pedig mi nem vállalhattuk, hogy a kisrészvényesek nehezebben juthatnak hozzá ehhez a pénzhez, mint a nagyok.

Pf: Tehát ha jól értem, a kisrészvényesek érdekében léptek vissza az aukciótól, és maradtak az osztaléknál. A fórumot nézve viszont úgy látjuk, hogy a kisrészvényesek egy része mégis csalódott. Miért?

BG: Én is látom, napi szinten követem a Fórumot, érdekel a kisrészvényesek véleménye. Sajnos azt kellett látnom, hogy néhányan még az első oldalát sem olvassák el a jelentéseinknek, ezért rövid távon alaptalan reményeik vannak. Pedig a tranzakció részleteinek bejelentését követő beszámolóink első oldalán külön felhívtuk a részvényesek figyelmét arra, hogy ez az egyszeri nagy osztalék nem egy ingyen ajándék. Az új hitelfelvétel bő 15 százalékkal csökkenti a nettó eszközértéket (amit persze most megkapnak a részvényesek készpénzben), a hitel kamata pedig, ennél kisebb mértékben ugyan, de csökkenti a jövőbeli nyereséget és így az osztalékot is. Utolsó jelentésünkben pedig még a válság várható hatását is számszerűsítettük és a teljes átláthatóság kedvéért két éves pro forma eredmény és osztalék előrejelzést is adtunk (a pro forma eredmény 90%-a), pedig ez mostanában kockázatos, hiszen két év alatt sok minden történhet. Ehhez képest láttam alaptalan várakozásokat.

De hangsúlyozni szeretném, mi csak saját üzleti teljesítményünkért vállalhatunk felelősséget, nem a részvények árfolyamáért. Nem hiszem, hogy jó gyakorlat egy tőzsdei cég részéről az un. „árfolyam karbantartás”. Húsz éve, még a Graphisoft szoftver cég frankfurti tőzsdei szereplése idején megpróbáltunk ilyet, de csak nagyon rövid távon volt hatása. Arra a konklúzióra jutottunk, hogy nekünk egyetlen feladatunk van, a jó üzleti teljesítmény. Más módon nem szabad megpróbálnunk befolyásolni az árfolyamot. Ezt ugyanis nagyon sok, a mi üzleti teljesítményünktől független tényező is befolyásolja, nem utolsó sorban részvényeseink saját helyzetüktől függő üzleti döntései, ki mikor, mennyi részvényt, milyen áron kínál eladásra vagy vételre.

Ez utóbbival kapcsolatban az keltett most elégedetlenséget, hogy az osztalékfizetés körüli szokatlanul nagy forgalomban voltak olyan részvényesek akik nagyobb paketteket kínáltak eladásra, többek által nyomottnak ítélt áron. Volt, aki azt is feltételezte, hogy én vagyok az, pedig a tranzakció részletes tervének meghirdetésekor az igazgatótanács tagjai nyilvánosan kötelezték magukat arra, hogy a tranzakció során nem fog változni tulajdoni hányaduk. Jelentéseinkből az is világosan látszik, hogy én sok sok éve nem vettem és nem adtam el egyetlen részvényt sem a piacon, ilyet nem is tervezek. Többen reklamálják a fórumon miért nem veszek még, ha alacsony az ár. Szeretném, ha megértenék, hogy én nem spekulálok a Park részvényeivel, részvénycsomagom mérete elég egyértelműen kifejezi bizalmamat a cég jövőjében. Ami pedig más nagyobb részvényesek viselkedését illeti, azt is tudomásul kell vennünk, ha valaki esetleg az eladható mennyiség érdekében alacsonyabb árral is megelégszik. Ez pedig nyilván nyomást gyakorol az árfolyamra. Ezt tudtuk volna elkerülni, ha meg tudjuk csinálni a tervezett aukciót. De mint mondtam, erről éppen a kisrészvényesek érdekében kellett lemondanunk, pedig több igazgatósági tagnak, köztük nekem is, jelentős adóelőnyünk is származott volna abból, ha árfolyamnyereségként és nem osztalékként kapjuk meg ezt a pénzt.

De reméljük, hogy a mostani nagyobb forgalomban a nyereségüket realizálni akarók el tudtak adni annyit, hogy ez a nyomás hosszabb távon már csökkenni fog és így előbb utóbb újra remélhetjük az árfolyam emelkedését. A mellettünk hűségesen kitartó kisrészvényeseknek pedig köszönöm bizalmát, jó üzletmenettel igyekszünk megszolgálni azt.